В начало | Статьи | Книги | Связь
Я. Маркус, кандидат технических наук, председатель экспертного совета УОО, заслуженный эксперт-оценщик УОО
С. Сивец, кандидат технических наук, заслуженный эксперт-оценщик УОО (г. Запорожье, Украина)

Почём нынче пакеты? Оценка пакетов акций

В наше прагматичное время переоценка ценностей давно перестала быть сенсацией. Но есть вещи, которые привлекают внимание постоянно, независимо от того, падают или растут в цене. Среди таких новых для нас ценностей — пакеты акций приватизируемых государственных предприятий, стоимость которых постоянно изменяется и нуждается в оценке. Желательно — объективной…

Оценка частичных интересов

Одной из сложных задач переходного периода в экономике является оценка пакетов акций, предлагаемых к продаже, то есть оценка частичных интересов. При этом соперничают две категории их стоимости:

Цена устанавливается в зависимости от состояния спроса и предложения. Но проблема заключается в определении стоимости пакета, предлагаемого к продаже. И, как правило, предлагается он государством (с вытекающими отсюда последствиями и контролем).

Оценка частичных интересов обычно производится с использованием трех методов:

Вообще, все подходы равноправны. Но в том-то и особенность нашего времени, что для использования второго подхода нет достоверных данных, а реализация третьего подхода усложнена.

Оценка предприятия по доходу требует формирования суждения о текущих и будущих выгодах и преимуществах от владения им или его частью. А чтобы прийти к правильному решению, необходимо установить степень эффективности функционирования предприятия, которая во многом зависит от множества внешних и внутренних факторов состояния экономики страны, состояния и перспектив развития данной отрасли и региона, развитости рынков сбыта продукции, финансовой состоятельности предприятия, качества управления, возможности диверсификации видов деятельности, продукции и клиентуры, характера и весомости нематериальных активов и других факторов, а также их взаимного влияния на стоимость, интегральной характеристикой которой является инвестиционная привлекательность предприятия.

Оценка частичных интересов базируется на применении международных методов и правил. Однако окончательное суждение следует принимать с учетом национальных особенностей переходного периода.

Как быть, если необходимо оценить не предприятие в целом, а его часть? Да не просто цех или железнодорожную ветку, а его некую весьма абстрактную часть, воплощённую в пакете акций? Такая ситуация коренным образом отличается от той, которая складывалась на момент акционирования. Ведь после первоначальной оценки предприятия, подлежащего приватизации, денежная сумма, отражающая его рыночную стоимость, распределилась на огромное количество акций, каждая из которых после этого существовала самостоятельно: росла (в цене), падала (в котировках), шла (по рукам)…

Если акционер стал собственником нескольких акций или пакета акций, он может оказывать существенное влияние на управление делами и даже полностью контролировать работу предприятия, владея 50% плюс одной акцией.

Проценты, конечно, — категория убедительная, но они отражают относительную ценность пакета. А как определить его абсолютную (на данный момент) стоимость? Задача эта не из простых, так как, в соответствии с действующим законодательством, уставные фонды акционерных обществ при приватизации государственных предприятий формировались по балансовой стоимости активов и пассивов, когда средством платежа являлись сертификаты.

В результате зачастую складывается весьма противоречивая ситуация, когда дата оценки пакета акций и дата периода оценки уставного фонда разнятся на годы. К тому же, сертификаты прошлого и деньги настоящего — средства платежа совершенно разной ликвидности, а балансовая стоимость (с индексацией и без) не отражает ценности предприятия и его перспектив.

Решение вопроса оценки в столь запутанной ситуации — задача не из простых. Но всё же, несмотря ни на что, пакеты акций покупаются и продаются. Значит, существуют сильные побудительные мотивы к такого рода торговле, а последняя, как известно, всегда и во всех отраслях начинается с оценки.

Реальная оценка пакета акций невозможна без определения мотиваций продавца и покупателя. Последний может, например, стремиться выйти на восточный или европейский рынок путём приобретения предприятия, которое само по себе его мало интересует. И ценность для такого покупателя представляет лишь возможность осуществлять внешнеэкономическую деятельность с помощью полного или частичного контроля над предприятием.

Капитал идёт туда, где он может быть приумножен. Игнорирование этого постулата приводит к отмене аукционов, невостребованности пакетов вследствие завышения или несоответствия таких понятий, как полезность и стоимость. Инвестиционная стоимость пакета не определяется пропорциональностью его доли в общей стоимости предприятия. Например, цена небольшого пакета (порядка 5%) может быть значительно выше его пропорциональной доли, но может быть и существенно ниже. Это зависит от распределения остальных пакетов акций, возможности сосредоточения в одних руках контрольного пакета. В случае, когда у одного из них до значимого пакета не хватает именно этих 5%, инвестиционная стоимость пакета существенно увеличится. Чтобы выяснить, насколько велик может быть этот рост, какими могут быть дополнительные факторы, обратимся к примерам.

1. Одновременно оценивались пакеты акций нескольких элеваторов. Уставный фонд одного из них существенно отличался от уставных фондов других элеваторов (в лучшую сторону). Оказалось, что в нём 61,3% занимало незавершённое строительство, и эксперт посчитал, что было бы несправедливо по отношению к покупателю, если бы стоимость этого объекта была равноценна стоимости аналогичных по размеру пакетов акций других элеваторов. Возникла проблема в учёте этого фактора при оценке пакета акций, и было принято решение учесть его в одной из составляющих риска при формировании ставки дисконта. При установлении компенсации за риск, связанный с самим оцениваемым объектом, признано, что на объекте незавершено строительство, причём его окончание потеряло свою актуальность, а его перепрофилирование является проблематичным, как ввиду отсутствия денежных средств, так и ввиду местоположения. Оценщик принял максимальную компенсацию за риск, связанный с самим объектом. В результате ставка дисконта при оценке этого элеватора оказалась на несколько пунктов выше ставки для других элеваторов, хотя прочие компенсации, как то: риск изменения базовой составляющей, ликвидность условия вложений, вложение в отрасль и другие были идентичны по всем элеваторам. Повышение ставки, естественно, привело к снижению стоимости предприятия и его пакета акций по сравнению с аналогичными пакетами других элеваторов.

2. Борьба за энергию. Оценивается пакет в 25% акций нефтеперерабатывающего завода (НПЗ). Оценка бизнеса по доходу определяется двумя основными факторами: объёмом переработки нефти и доходом от её переработки. Стоимость переработки тонны нефти для различных НПЗ в основном одинакова. Доход, в первую очередь, зависит от объёма поставляемой нефти. Мощность украинских НПЗ составляет около 50 млн. тонн в год при потребности до 25 млн. тонн в год. Таким образом, экономическое обесценивание заводов составляет почти 50%. Оцениваемое предприятие за прошедший год переработало 1,5 млн. тонн, то есть его мощности были задействованы на 25%. Оценка бизнеса — это определение будущих выгод, будущих доходов. Сохранится эта квота либо будет существенно увеличена — зависит от «национальности» инвестора. Если он представляет интересы России, то поставки нефти могут быть увеличены в два раза. Если эти интересы не будут задействованы, то поставки нефти именно на этот НПЗ могут быть и сокращены. В данном примере политический аспект определяет различие в стоимости пакета в несколько раз. Эксперт приложил значительные усилия для доказательства того, что стоимость одной акции данной компании на Первой фондовой торговой системе (ПФТС) не отражала её рыночную стоимость и носила временный спекулятивно-ажиотажный характер. Дело в том, что на внефондовом рынке в это время только начали обращаться небольшие пакеты размером 0,5-1,5%. И первоначальная цена покупки была намеренно завышена, чтобы «выудить» акции у граждан, которые приобрели их по льготной подписке. Анализ динамики цен на ПФТС показал, что акции тех компаний, у которых приватизация началась раньше, упали в цене уже с момента оценки. Поэтому можно было прогнозировать, что акции компании, которая приватизировалась значительно позже, также со временем упадут в цене. Последующий анализ динамики цен продаж подтвердил сделанные выводы, колебания цен за прошедшие два года были настолько значительными, что не отражали стоимость блокирующих и контролирующих пакетов акций компаний. Сегодня на ПФТС обращается не более 8-10% акции каждой из энергокомпании. А колебания цен объясняются лишь временными интересами покупателей и продавцов небольших пакетов акций.

3. Экономическое обесценивание. При оценке пакета акций открытого акционерного общества, производящего торгово-промышленное оборудование, были получены следующие значения стоимостей предприятия: по методу суммирования активов — $10 млн., по методу дохода (дисконтирования денежных потоков) — $415 тыс. Стоимость предприятия по методу суммирования чистых активов не является его действительной стоимостью с точки зрения покупателя-инвестора, так как его мнение базируется на основном постулате, сущность которого в следующем: ни один разумно действующий инвестор не заплатит за функционирующее предприятие больше, чем оно может принести в виде дохода. Результаты, полученные методом суммирования активов, лишь доказывают нецелесообразность воссоздания аналога объекта путём строительства зданий, сооружений, передаточных устройств, приобретения и установки аналогичного оборудования, а также других активов на рынке. Кроме того, как показывают результаты анализа хозяйственно-финансовой деятельности, покупатель-инвестор должен будет существенно потратиться, чтобы обеспечить хотя бы прогнозируемые доходы. Бросается в глаза большой перепад значений, полученных методами суммирования активов и дисконтирования денежных потоков. Этот феномен обусловлен экономическим обесцениванием основных фондов. В среднем они используются не более чем на 30%, что объясняется действием как внутренних, так и внешних факторов. Таким образом, основные фонды оказывают преобладающее влияние на экономическое и финансовое состояние предприятия. Если принять в расчётах поправку с коэффициентом экономической пригодности основных фондов в размере 30%, то стоимость предприятия по методу суммирования активов составит $392 тыс., то есть близкую по величине к оценочной стоимости, полученной экспертом. Естественно, это не единственный показатель экономического обесценивания. В его качестве могут выступать: индекс снижения объёмов реализации по основным видам продукции предприятия за последние несколько лет, как выражающий степень полезности предприятия, а также косвенные показатели, такие как отношение фактической загрузки к проектной мощности, темпы снижения интегральных показателей по родственным предприятиям или отрасли в целом. Применение экономического обесценивания при оценке действующих предприятий является дискуссионным вопросом. Однако, оно сглаживает психологическое возбуждение и снижает синдром непонимания у государственных лиц, в силу своих служебных обязанностей вынужденных принимать решения, так как появляется возможность разумного обоснования различия в стоимостях полученных двумя методами, которые иногда разнятся в десятки раз.

4. Скидка по расчёту. Недавно оценивался 15%-й пакет акции в крупном закрытом акционерном обществе. Как и в предыдущем случае, было предложено установить скидки, связанные с низкой ликвидностью (невозможностью свободной продажи) и неконтрольным характером пакета. Неожиданно заказчик согласился со скидкой в размере 20% (видимо у него уже был опыт продаж или их попыток). При установлении скидки, связанной с неконтрольным характером пакета, мнение оценщика и двух представителей заказчика разделились. Дело в том, что в качестве наиболее реальных потенциальных покупателей могли выступать три акционера. Один из них уже владел пакетом акций в размере 40%, а приобретение 15% акции делало его владельцем контрольного пакета. В этом случае, естественно, скидка на неконтрольный характер пакета должна быть минимальная. Два других покупателя владели пакетами акций примерно по 3%. Практика оценки показывает, что не следует полностью исключать возможность покупки оцениваемого пакета мелкими акционерами. Это может делаться с той целью, чтобы в дальнейшем передать приобретенный пакет в доверительное управление более крупному владельцу и, тем самым, обеспечить себе негласные привилегии по сравнению с другими мелкими акционерами. Но в этом случае скидка на неконтрольный характер пакета не может быть минимальной. Казалось, что выход — в определении двух размеров стоимости. Первый устанавливается при условии, что пакет будет куплен акционером, владеющим 40% акций, и в этом случае предлагается скидка в 10% к базовой стоимости. Второй предполагает, что пакет купит один из мелких акционеров. При этом скидка принимается равной 20%. Один из представителей заказчика согласился с такой постановкой и предложил второму, который будет являться продавцом, принять две стоимости пакета акций. Но тот, ссылаясь на нормативные документы, требующие установления единой оценочной стоимости, отказался принять такую концепцию. В этой ситуации эксперт был вынужден определить средневзвешенную скидку на неконтрольный характер пакета акций, приняв, что вероятность покупки крупным акционером составит 90%, а мелким — 10%. При этом величина скидки оказалась равной 11%. Пакет всё-таки купил мелкий акционер, но он переплатил 9%.

5. Продаётся кусочек общества. Оценивалась доля размером 5% от уставного фонда в обществе с ограниченной ответственностью. В соответствии с Законом Украины «О хозяйственных обществах», участник, владеющий долей в 5%, лишён права самостоятельно принимать решения по основным вопросам деятельности общества (определять направления его развития, распределять доходы от хозяйственной деятельности, устанавливать размеры окладов и дивидендов, создавать дочерние предприятия и филиалы, вносить изменения в устав предприятия, заключать крупные контракты, утверждать результаты хозяйственной деятельности). Анализ состава и доли действующих на момент оценки участников ООО показал, что даже если оцениваемую долю по решению общего собрания продадут в пользу одного из учредителей, владевшего в момент оценки максимальной долей размером в 13%, то и после приобретения оцениваемой доли он не получит ни контрольных, ни блокирующих прав. В результате оценщик предложил установить скидку, связанную с неконтрольным характером пакета. Мировая и украинская оценочные практики показывают, что размер такой скидки может находиться в диапазоне 20-25% от пропорциональной стоимости доли. В связи с тем, что эта доля после продажи не сможет обеспечить ни контрольных, ни блокирующих прав её покупателю, первым предложением было установить максимальную скидку равную 25%. Однако, в связи с тем, что оценивается доля в обществе, в котором существуют значительные ограничения как самих прав собственности, так и условий их передачи (купли-продажи), что определено Уставом ООО и Законом Украины, последовало второе предложение установить скидку, связанную с низкой ликвидностью пакета (невозможностью свободной продажи). В практике оценки бизнеса скидка на недостаточную ликвидность варьируется в пределах от 20% до 40%. Учитывая относительно устойчивое финансовое состояние ООО, и в соответствии с принципом разумной осторожности в оценке эксперт предложил установить скидку на недостаточную ликвидность в размере 20%. Однако при установленных скидках никто не изъявил желания выкупить оцениваемую долю. Эта доля находится в продаже уже в течение двух лет, и никто из учредителей не желает её купить, но все они не соглашаются продать эту долю на свободном рынке.

Естественно, в одной статье нельзя рассказать обо всех факторах, влияющих на стоимость пакета акций. Их огромное множество, и в каждом конкретном случае они должны быть проанализированы отдельно. Но приведённые фрагменты оценок явственно свидетельствуют о том, что без помощи специалиста здесь не обойтись, ведь любая «мелочь» может существенно изменить стоимость пакета акций в ту или другую сторону.

В начало | Статьи | Книги | Связь

© ООО Центр «БИЗНЕСИНФОРМ», 2003-2015